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En primer lugar, y es algo que desde CEPA venimos remarcando, la película del ancla fiscal empeora con cada dato. Si bien hay quienes sostienen que el cumplimiento del ancla fiscal está asegurado, creemos que para sostenerla (o cumplir las metas del FMI) el equipo económico tiene pocas herramientas disponibles. Durante el primer semestre, Caputo acumuló un superávit primario de $6,3 billones (B), un resultado 38,5% menor en términos reales al mismo período para 2025 y que no fue suficiente para alcanzar la meta estipulada por el FMI, de $6,9 B. Como comentario, esta meta fue fijada hace apenas unos meses, en la revisión de mayo (antes estipulaba $8,5 B).

El incumplimiento de la meta fiscal es una novedad para este gobierno, así como también lo fue el déficit registrado en junio (primer junio deficitario de esta gestión). Los argumentos oficiales remiten a hechos puntuales como la postergación del pago de ganancias de personas humanas. En realidad, el problema fiscal viene por el lado de la caída de la recaudación y el agotamiento del recorte del gasto. En cuanto a la recaudación, los principales deterioros responden a la caída en la actividad económica y a la presión financiera sobre la economía real (muchas empresas usan como fuente de financiamiento el atraso en los pagos de impuestos). Por el lado del gasto, más del 70% corresponde a partidas indexadas, lo que implica altos niveles de rigidez y se vio reflejado en el dato de junio, donde el gasto aumentó levemente en términos reales.

Hacia adelante, la meta fiscal del FMI para diciembre de 2026 (la rebajada en mayo) luce inalcanzable, marcando $16,3 B. Los $10,0 B adicionales que necesitaría acumular de superávit quedan muy lejos si tenemos en cuenta que, durante los primeros años de Milei, se acumuló más superávit en el primer semestre que en el segundo. Proyectando los próximos meses en base a 2025, el Tesoro acumularía $10,5 B, frente a una meta de $16,3 B. En la conferencia de prensa, Georgieva marcó al resultado fiscal como uno de los fuertes del gobierno, marcando al gobierno que siga por su sendero de ajuste.

Otro de los temas cruciales es la discusión sobre la emisión de deuda en los mercados internacionales. En este aspecto, el FMI estipulaba colocaciones por USD 5.433 millones para 2026, de las cuales USD 4.000 millones ya se autorizaron y corresponden a emisiones garantizadas por Organismos Internacionales (BID y BIRF). Para 2027, la proyección del Fondo es de USD 8.000 millones. Entonces, restarían emitir USD 9.433 millones en adelante. La tensión entre Caputo y el FMI es que, el programa financiero presentado por el MECON no estipula ninguna emisión de este tipo.  

Creemos que la postura del Organismo apunta a detener el financiamiento neto a Argentina, que ya representa el 35% de su cartera, con USD 59.147 milllones. Además, es probable que se sientan incómodos con el constante aumento del seniority (acreedores privilegiados que cuentan con prioridad de cobro y no admiten quitas de capital) de la deuda del país, dado que esto aumenta el costo futuro de endeudamiento con privados. Por su parte Caputo se niega, justamente porque el FMI y otros OOII continúan otorgándole financiamiento y, además, las tasas de interés son menores. Recordemos que el equipo económico lleva adelante una estrategia financiera y narrativa en busca de “derrumbar” el Riesgo País, y dentro de su lógica, salir a convalidar estos niveles con una colocación de deuda no lo permitiría. 

En paralelo, durante la visita de la titular del Fondo sobrevoló el tema de la deuda con el propio organismo, dado que Caputo deberá pagar USD 7.664 millones al FMI, mientras recibiría desembolsos por USD 1.726 millones. Entonces ¿no habrá financiamiento neto en 2027? La titular del organismo, Kristalina Georgieva no definió la cuestión: argumentó que la Argentina está pudiendo endeudarse con el Sector Privado y que no veía la necesidad de que el FMI fuese prestamista de última instancia, aunque nada dijo sobre los vencimientos existentes. En paralelo, las declaraciones de Alejandro Werner, ex director del hemisferio occidental del FMI, fueron contundentes: sería prudente que se rolleen los USD 5.900 millones de diferencia dado que la presión cambiaria va a obligar al Fondo a ayudar al gobierno tarde o temprano. 

Por lo pronto, esta tensión se resuelve con los Organismos cediendo, siempre y cuando Trump los presione para continuar financiando a Milei. Por ahora Caputo juega con esa carta, que veremos si se renueva con la elección de noviembre en Estados Unidos, cuyo resultado puede determinar un cambio de prioridades. 

Por fuera de las metas cuantitativas, el FMI también busca que el gobierno avance con “reformas estructurales”. Entre ellas, se encuentra la reforma tributaria (entregable en diciembre 2026), para lo que propone: eliminación de exenciones impositivas, reducción del umbral del impuesto a las ganancias para ampliar la base imponible, incrementar las escalas y montos del monotributo en línea con el régimen general y reemplazar Ingresos Brutos por un IVA “dual”, donde cada provincia decidiría su alícuota. Además, el Organismo pide para 2026 avances en materia de mejoras respecto a riesgos de evasión e incumplimientos tributarios y en políticas anti-lavado de dinero. Vale recordar que la reforma previsional, algo que preocupa y mucho es relación a la situación fiscal, está prevista para fines de 2027. Creemos, además, que Milei avanzó con la reforma de la Carta Orgánica del BCRA, como una moneda de cambio, para cubrirse de posibles incumplimientos en otras reformas estructurales que al gobierno le quedan más incómodas.

En términos comunicaciones, la visita de Georgieva tuvo un objetivo central: mostrarse cómoda, como en casa, sonriente y jocosa. Bromeó sobre “dólares bajo el colchón” y sobre que el nombre de la ley de inocencia fiscal es “lindo”, se reunió con jóvenes estudiantes y se puso el mameluco de YPF (apuntando a que Vaca Muerta es la garantía de que Argentina pueda afrontar sus deudas), tratando de transmitir tranquilidad y sensación de control a los inversores internacionales. Sin embargo, y aunque reconoció la baja de inflación y le pidió a Bausili que “siga comprando” reservas, uno de los mensajes más curiosos fue la preocupación y la marcada de cancha respecto a que el crecimiento de los sectores de energía y minería no se traducían en una “economía vibrante”, haciendo énfasis en la importancia de que el gobierno reaccione y le de apoyo a las pequeñas empresas, las mayores generadoras de empleo.

Reactivación de la economía

Los últimos días, muchos analistas que remarcaban la reducción del Riesgo País hacia los 300 puntos básicos y los récords de saldos exportables, se pasearon por los canales de streaming preocupados por los niveles de actividad y empleo, mostrando una repentina coincidencia con la postura de la titular del FMI, Kristalina Giergieva. Resulta llamativo dado que nada ha cambiado en los últimos meses en materia de actividad y empleo, y lo que se observa es, ni más ni menos, que el resultado del programa económico. Quizás pensando en el año electoral, es que, tanto el FMI como los consultores locales, sugieren una política activa del gobierno que mejore el panorama.

Esta misma semana se conoció el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) y el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG), y ambos mostraron caídas. La expectativa de condiciones futuras cayó 7% en julio y 11% interanual, hasta ubicarse en los 47 puntos, mientras que las condiciones presentes cayeron 1% intermensual y 13% interanual, hasta 34 puntos. Se sostiene la expectativa de mejora en el futuro, pero mostrando una caída más rápida que las condiciones actuales. Es posible confirmar que el derrotero de industria, comercio y construcción, particularmente en lo referido al empleo, han tenido impacto sobre estos guarismos. 

Aunque desde el gobierno, muchos siguen argumentando que las desregulaciones y reformas (laboral, tributaria, etc) son suficientes fundamentos microeconómicos para mejorar, el panorama adverso acota las alternativas para la recuperación. La más amigable discursivamente hablando, es la recuperación del crédito privado (tal como ocurrió en 2024), pero, como discutimos en ediciones anteriores, la fuerte suba en la morosidad dejó a millones de familias fuera de ese circuito y con bancos más precavidos a la hora de prestar. Vemos difícil que sea el crédito a las familias el motor relevante de reactivación económica, a menos que sea mediante tasas subsidiadas por bancos públicos. El otro camino “amigable” para el gobierno es retomar las palabras de Georgieva y “acelerar las inversiones físicas en carreteras” mediante las concesiones privadas de rutas, lo cual es mucho más incierto y especialmente lento. 

Frente al fracaso en los intentos de reactivar la economía, ¿estaría dispuesto el gobierno a ceder en su dogmatismo fiscalista e inyectar recursos?